הבנקים המרכזיים מנעו משבר נוסף — אך השוק עדיין לא מגלם התאוששות מלאה

ערן פלג, מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות קלאריטי קפיטל, סבור כי מדדי המניות המרכזיים בארה"ב, שזינקו מאז השפל במארס, אינם מספרים את הסיפור האמיתי בשוק האמריקאי. לטענתו, מדדי המניות המובילים בארה"ב זינקו מכמה סיבות, בהן ההטיה המובנית למניות הטכנולוגיה — כך שהם אינם משקפים באופן מהימן את המצב בשוק, שממשיך

לקרטע בחסות משבר הקורונה.

"השוק האמריקאי אינו מגלם התאוששות כלכלית מלאה מהמשבר, בניגוד לדעה שמושמעת לעתים", הדגיש פלג. "ההנחה שהשוק רץ מהר והכלכלה מפגרת אחריו אינה נכונה. נרשם שיפור במחירי המניות, וזה נובע מכך שבמארס היינו בסגר,

ומאז הקורונה תחת שליטה, ויש ציפייה שהכלכלות ימשיכו להיפתח. אלו סימני אופטימיות.

"כשבוחנים מגזרים מחזוריים ומניות קטנות התמונה שונה מאשר במדדים המרכזיים. המניות הקטנות בארה"ב התאוששו, אבל הירידות בהן עדיין עמוקות. מדד המניות הקטנות, ראסל 2000, במינוס 18% מהשיא שרשם בפברואר. גם הבנקים ממשיכים להיסחר בערך ב–30% מתחת לערכם בתחילת שנה. גם מניות הערך (Value), שהן החברות המחזוריות בדרך כלל, נמוכות ב–20% מהשיא של פברואר.

"זה משתקף לא רק בשוק המניות, אלא גם בחלק מהאג"ח הקונצרניות שרגישות לחדלות פירעון. המרווחים נפתחו, וחלקם מגלמים שיעורי חדלות פירעון גבוהים. בניתוח שלנו, מדובר בחדלות פירעון של כ–35%–40% בחמש השנים הבאות — בערך פי שניים מהממוצע ההיסטורי. זה יכול לקרות, אם נהיה במיתון עמוק ויהיה גל שני של המגפה. אבל זה תסריט מאוד פסימי, שההסתברות לו יחסית נמוכה".

קלאריטי קפיטל (Clarity Capital) — לשעבר KCPS — עוסקת בניהול השקעות ללקוחות פרטיים עתירי הון (פמילי אופיס) וללקוחות מוסדיים מישראל ומהעולם. את החברה, שמנהלת מאות מיליוני דולרים, ייסד ב–2006 טל קינן, בשיתוף עם דייוויד שטיינהרדט (בנו של מנהל קרנות הגידור מייקל שטיינהרדט), ג'יי פומרנץ ולורנס שרייבר. קלאריטי זכתה באחרונה במכרז של המדינה להקמה וניהול קרן חוב, שתגייס הון מגופים מוסדיים בישראל להשקעה בפרויקטים במדינות דרום אמריקה.

"הבנקים המרכזיים מנעו משבר פיננסי"

"המשקיעים בארה"ב פסימיים וזהירים ביחס למה שמתרחש בשווקים", ציין פלג. "השוק האמריקאי לא באופוריה, אף שהמחירים עלו. המשקיעים המוסדיים הגדולים לא צופים התאוששות בצורה של V, וזו הסיבה לכך שהם מחזיקים כסף רב במזומן. המגמה משתקפת, למשל, בתוצאות סקר מנהלי ההשקעות המוסדיים שערך בנק אוף אמריקה־מריל לינץ, וגם בסנטימנט המשקיעים, שהוא עדיין קרוב לשפל".

מה הסיבה לעלייה החדה במדדי המניות המרכזיים? S&P 500 זינק ב–35% מהשפל ורחוק אחוזים בודדים מרמתו בתחילת השנה.

"הגורם הראשון הוא הפעילות של הבנקים המרכזיים, שמנעו משבר פיננסי. ב–2008 היה משבר פיננסי־בנקאי שהחל מהאשראי והנדל"ן — והפך למשבר ריאלי ולמיתון. הפעם, היתה עצירה מוחלטת של הפעילות הכלכלית הגלובלית בתוך זמן קצר. השווקים הגיבו לזה, והיתה סכנה שמגפת הקורונה תגלוש למשבר פיננסי. אבל המשבר הפיננסי נמנע בעקבות פעולות אגרסיביות של הבנק הפדרלי ובנקים מרכזיים. כשהמשבר נמנע אז גם נבלמו הנפילות, והשוק קפץ מהר מאוד.

"הגורם השני הוא הירידה בשיעורי ההיוון (שיעורי היוון משמשים לקביעת שווי הנכסים של חברות, וככל ששיעור ההיוון נמוך, כך שווי הנכסים עולה; ע"א). הפעולות של הפד ובנקים מרכזיים נוספים בשווקים הביאו להתכווצות במרווחי האשראי, ובמקביל גם הריבית חסרת הסיכון, ריבית הפד, ירדה. התוצאה היא שעל אף שהרווחיות של החברות עדיין בסימן שאלה, החברות נהנות משיעורי היוון נמוכים, מה שתומך במחירי נכסיהן, וזה הוביל לעלייה במחירי המניות".

פלג מדגיש שהעליות ב–S&P 500 גם נובעות מריכוז גדול מאוד של חברות טכנולוגיה: "המניות של חברות הטכנולוגיה הגדולות מתנהגות באופן שונה לגמרי מהשוק והכלכלה. אלו מניות שלא נפגעו כל כך מהמשבר, וחלקן אולי אף נהנו ממנו. חלקן של חמש מניות הטכנולוגיה הגדולות — בהן אמזון, גוגל ופייסבוק — הוא 20% מהמדד. המשקל שלהן שווה ל–350 המניות הקטנות שבמדד. מניות טכנולוגיה אלו ירדו פחות, ועלו חזרה יותר".

האם הממשלות גילגלו את המשבר לתוך המערכת הפיסקלית — ואת ההשלכות נראה, בין השאר, בשנים הבאות דרך העלאות מסים ואינפלציה?

"במידה מסוימת כן. אבל היתרון שיש לממשלה על חברה פרטית הוא שיש לה יותר מרווח נשימה ארוך יותר. חברה ללא תזרים נכנסת מהר לבעיה. ממשלה יכולה לסחוב את זה לתקופה ארוכה. לממשלות יש יותר זמן לטפל בבעיות, שהן בטווח הארוך. העובדה שכרגע החוב הממשלתי עולה היא פחות בעיה בטווח קצר, אלא לטווח הארוך.

"עם זאת, הממשלות יכולות לממן את הגירעון בעלויות זולות, שכן הריביות אפסיות. התשואה הנומינלית באג"ח של ממשל ארה"ב ל–10 שנים היא פחות מ–1%. כך שזול לממשלות לגלגל את החוב. זו בעיה שהמדינות יצטרכו להתמודד עמה בעתיד. ייתכן שנראה אינפלציה בטווח היותר ארוך, אך בטווח הקצר ביקושים חלשים מורידים את סיכוני האינפלציה".

מה התחזית שלך לגבי ההתאוששות בכלכלות האמריקאית והגלובלית?

"קשה לדעת. איש לא יודע להגיד מה יהיה עם הקורונה. אם הדברים ימשיכו להיות תחת שליטה, והכלכלה תיפתח בצורה מסודרת — ההתאוששות עשויה להיות מהירה יותר. במדינות כמו גרמניה, שהמצב בהן סביר מבחינת התחלואה והכלכלה, כבר רואים התאוששות מהירה במדד סנטימנט הצרכנים. זה נותן תקווה שאנשים ימשיכו לצרוך ויחזרו להרגלים הישנים.

"יש מגזרים עם הרבה סימני שאלה, כמו תעופה ותיירות, וזה יעיב על הצמיחה. במגזרים הללו הדברים קצת פחות ברורים, וייקח יותר זמן להתאוששות. אבל גם שם כבר רואים סימנים חיוביים — למשל, מדברים על טיסות כבר בקיץ. עם זאת, עולם התעופה לא יחזור מהר למצב של לפני הקורונה. חלק מהאנשים לא ירגישו בנוח לטוס בצפיפות, וזה משנה את המודל של חברות התעופה".

איפה אתה מזהה היום הזדמנויות בשוק האמריקאי?

"התשובה תלויה ברמת הסיכון של המשקיע. בצד השמרני יותר, אנחנו רואים הזדמנויות באג"ח קונצרניות, שלגביהן השוק כבר מגלם הנחות מאוד פסימיות על שיעורי חדלות הפירעון בראיה קדימה. יש גם אג"ח דולריות של מדינות מתעוררות שהן מעניינות.

"ברמות סיכון גבוהות, יש דברים מעניינים בתחום הסחורות התעשייתיות (למשל, נחושת וברזל), שיכולות ליהנות מהתאוששות כלכלית, אם תבוא, וגם יכולות להיות הגנה מסוימת מפני אינפלציה. ממשיכים לאהוב גם זהב, בזכות המדיניות המוניטרית הסופר מרחיבה וסיכונים פוליטיים או גיאופוליטיים מתגברים".

ומה ביחס לישראל?

"אני אופטימי ביחס לחזרה להתנהגות צרכנית נורמלית גם בישראל. בתוך שבועיים אנשים חזרו לצאת, לבלות ולצרוך. לפני חודשיים חשבנו שלא נאכל במסעדות — אבל כשאנשים הרגישו בנוח, אז הם יצאו. הצמיחה אמנם לא תהיה חזקה כמו שהיתה, אבל מסתבר שהצרכנים שוכחים מהר מאוד, וחוזרים להתנהגות הרגילה".

ערן פלג, מנהל השקעות ראשי

Published in The Marker on February 2th 2020

פורסם בדה מרקר ב 2 לפברואר 2020

לקריאת הכתבה באתר דה מרקר מאת ערן אזרן לחצו כאן