כשהריבית חונקת והרגולציה מתהדקת - תעשיית החוב הפרטי פורחת

משקיעים מחפשים בנרות פתרונות השקעה המניבים תזרים מזומנים צפוי בפרופיל סיכון מסורתי. אג"ח קונצרניות הנסחרות בבורסה מציעות תשואות נמוכות במיוחד בהשוואה לעבר. אילו לא היו רשומות למסחר, האג"ח היו פרטיות, והמחזיק בהן היה מוותר על האפשרות למכור אותן בלחיצת כפתור בבורסה או באמצעות הבנק, וכתוצאה מכך מחירן היה נמוך יותר. באג"ח, שמניבות תזרים קבוע מראש, כשהמחיר נמוך יותר - התשואה למשקיע גבוהה יותר. התשואה באג"ח פרטיות כוללת מרכיב (פרמיה) המפצה על חוסר הנזילות-סחירות.

מאז המשבר הפיננסי של 2008-2007, הרגולציה על מערכת הבנקאות התהדקה מאוד ופעילות האשראי הבנקאית התייקרה. בנקים ברחבי העולם מבקשים ערבויות וביטחונות גבוהים מאוד מלווים, ואינם רשאים עוד להלוות באותה קלות שנהנו ממנה בעבר (אולי בצדק). בנוסף, פקידי אשראי בבנקים נתקלים במכשולים רגולטוריים ומשפטיים המאטים את תהליך הקצאת האשראי. כתוצאה מכך, לווים שזקוקים במהירות לקו אשראי (למשל, יזם נדל"ן שזכה במכרז וצריך להזרים מקדמה בתוך זמן קצר) ייאלצו לפנות למקורות אשראי שאינם בנקאיים.

שתי המגמות הפיננסיות האלה הביאו לתור הזהב של תעשיית החוב הפרטי. משקיעים נותנים הלוואות לאנשים וגופים שאין להם גישה או מתקשים לפעול בשווקים הפיננסיים - שם היו יכולים לגייס חוב סחיר בהנפקת אג"ח ולשלם ריבית נמוכה יותר - ורוב הבנקים הגדולים לא מסוגלים להלוות להם במהירות הנדרשת. בעיית ההיצע באשראי לנתח שוק זה (לרוב הלוואות בקנה מידה קטן־בינוני, בין 5,000 דולר ל-5 מיליון דולר) הובילה לכך שלווים בקטגוריה זו מוכנים לשלם ריביות דו־ספרתיות גבוהות להלוואות קצרות טווח, שכה נחוצות למימון פעילותם.

היקף האשראי הבנקאי למגזר הפרטי שאינו פיננסי כמעט ולא צמח בעשור האחרון. באירופה, למשל, האשראי הבנקאי לגופים פרטיים שאינם פיננסיים צמח ב-1.2% בלבד בתשע שנים - והיקפו משקף ירידה מ-102.3% מהתמ"ג האירופי ביוני 2008 לכ-91% ביוני 2017. בארה"ב, שבה היקף האשראי הבנקאי עלה במונחים אבסולוטיים, הוא ירד מ-57% מהתמ"ג ביוני 2008 ל-52% מהתמ"ג ביוני 2017. במלים אחרות, אף שהאשראי הבנקאי צמח, צמיחתו היתה נמוכה בהרבה מצמיחת הכלכלה.

על רקע זה תעשיית החוב הפרטי מילאה את החלל, וצמחה מ-205 מיליארד דולר ב-2007 לכ-638 מיליארד דולר בנכסים מנוהלים במהלך 2017.

תשואה גבוהה, נזילות נמוכה

משקיעים בחוב פרטי נהנים מתשואות גבוהות יותר בהשוואה להשקעה בחוב סחיר, וגם מתנודתיות נמוכה ומתאם נמוך לנכסים פיננסיים אחרים. ההלוואות עצמן משוערכות לרוב במחיר עלות בתוספת ריבית שנצברה - כל עוד אין כמובן אירוע אשראי כמו פשיטת רגל. ההלוואות אינן סחירות, ולכן אין תנודתיות יומית במחירן. זהו יתרון משמעותי בתקופות של שוק תנודתי: בעוד המחירים בשווקים הסחירים אינם יציבים, החוב הפרטי נשאר יציב באופן יחסי. לכן, המתאם לשווקים הפיננסיים הגלובליים נמוך עד אפסי.

עם זאת, יש לכך מחיר - הוויתור העיקרי של המשקיעים הוא נזילות ההשקעה. בחלק מהמקרים הם צפויים לקבל את כספם חזרה רק כעבור כמה שנים.

אסטרטגיות ההשקעה בחוב פרטי הן מגוונות: החל ממתן הלוואות לצורך פיתוח קרקע או נדל"ן מניב ועד להלוואות אונליין (Peer-to-Peer). לכל אסטרטגיה יתרונות וחסרונות. כך למשל, הלוואות מגובות נדל"ן כרוכות בעלות גבוהה יחסית: המלווה, שמשעבד לזכותו את הנדל"ן, צריך להכיר היטב את הנכס הספציפי ואת הדינמיקה של שוק הנדל"ן המקומי - אם יצטרך לממש את הנכס במקרה שהלווה יפשוט רגל - וגם להיות חשוף וזמין ללווים שבכלל יהיו מעוניינים ללוות ממנו.

לעומת זאת, בהלוואות Peer-to-Peer המבוצעות אונליין באמצעות פלטפורמות אשראי (LendingClub היא המפורסמת שבהן), המלווה הוא קרן חוב פרטית המתמחה בפעילות על פלטפורמות אלה. הקרן מלווה עשרות אם לא מאות הלוואות מדי יום ופודה הלוואות בוגרות יותר שמוחזרות. בחירת ההלוואות נעשית באמצעות אלגוריתם, שמבצע אופטימיזציה לתיק ההלוואות כולו.

כמו בכל סוג של השקעה, לפיזור סיכונים יש יתרון גם בהשקעה בחוב פרטי. השקעה בפיזור גיאוגרפי ובכמה אסטרטגיות צפויה להיטיב עם המשקיעים. בתחום זה פועלות לא מעט קרנות השקעה, חלקן מכוונות לאותן תשואות מטרה. לכן, אין היגיון בריכוז ההשקעה בקרן אחת, שכן כל קרן חשופה לסיכונים ספציפיים, כמו השוק שבו היא פועלת, והלווים הספציפיים שלה. אם מפזרים את ההשקעה בין כמה קרנות עם תשואת מטרה דומה, המשקיע צפוי ליהנות מאותה תשואה (בהנחה שהקרנות ישיגו את תשואת המטרה שלהן) - אבל החשיפה לכל סיכון, ועמה הנזק למשקיע אם אותו סיכון ספציפי יתממש, פוחתת משמעותית.

יש אסטרטגיות מרוכזות במיוחד המאפשרות למשקיעים שליטה רבה יחסית על הסיכונים שאליהם הם מעוניינים להיחשף: החל מהלוואות כנגד נדל"ן (משכנתאות) ועד להלוואות למועדוני כדורגל בלבד, שהבטוחה עבורן היא תזרים המזומנים מערוצי הספורט העולמיים בתמורה לזכויות השידור של המשחקים.

שם המשחק: תזרים מזומנים קבוע מראש

כל אסטרטגיה שיש לה תזרים מזומנים קבוע מראש בצורה של חוב יכולה להיכלל באפיק השקעה זה. השקעה בביטוח משני היא מקרה מיוחד בהקשר זה - מנהל קרן קונה חוזי ביטוח מחברות ביטוח גדולות ברחבי העולם ומרוויח את פרמיות המבוטחים. בעוד הקרן לוקחת את הסיכון שיקרו אסונות טבע (הוריקן בארה"ב, צונמי ביפן או בצורת באפריקה), כל עוד סיכון כזה אינו מתממש - האסטרטגיה מניבה תזרים מזומנים צפוי וקבוע מראש. אם הסיכון מתממש (בדומה לפשיטת רגל של לווה), חוזה הביטוח יורד בערכו בגובה ההפסד שנגרם למבוטחים.

בעוד פרופיל הסיכון־תשואה באסטרטגיה זו דומה להשקעה באג"ח - האסטרטגיה מניבה בסבירות גבוהה תזרים צפוי בתמורה לסיכוי קטן להפסיד את קרן ההשקעה - הסיכונים אינם קשורים כלל לעולם הפיננסי (שכן מדובר באסונות טבע). כך, משקיע יכול לבנות תיק מפוזר של סיכונים שאינם מתואמים אחד לשני: אם סיכון אחד יתממש, אין בכך כדי לרמוז בהכרח על גידול בסיכוי שסיכון אחר יתממש - וגם ליהנות מתזרימי מזומנים צפויים יחסית ובמתאם נמוך לשווקים הפיננסיים הגלובליים.

פלג הוא מנהל השקעות ראשי, חגי נצר הוא מנהל השקעות ואחראי תחום חוב פרטי בחברה.

אין לראות בכתבה המלצה להשקעה

Published in The Marker on May 31th 2018

פורסם בדה מרקר ב 31 למאי 2018

לקריאת המאמר באתר דה מרקר לחצו כאן.