למה משקיעים מוסדיים "יוצאים החוצה"?

בשנים האחרונות קרו מספר דברים חיוביים בקשר ליכולתם של משקיעים מוסדיים בארץ להשקיע בשוקי ההון הבינלאומיים. במסגרת הליברליזציה בתחום מטבע החוץ, הוסרו בהדרגה המגבלות על פעילות המוסדיים בחו"ל. בעבר הלא רחוק יכלו קופות הגמל, למשל, להשקיע רק עד 5% מנכסיהן בשווקים הבינלאומיים. היום אין כל מגבלה מסוג זה, ולפחות באופן תיאורטי יכולה קופת גמל להחליט להחזיק 100% מנכסיה מעבר לים. בנוסף, הרגולטור (משרד האוצר) שינה את כללי ההשקעה החלים על קופות הגמל - באופן המקנה יתר גמישות בניהול ההשקעות.

המגבלה האפקטיווית היחידה שנותרה בתחום זה היא אפליית מס. קופות גמל עדיין נדרשות לשלם מס ברמה של 35% על רווחים הנובעים מהשקעה בניירות ערך זרים, בעוד השקעות דומות בשוק ההון המקומי פטורות ממס. ראוי לציין כי חברות הביטוח, בניגוד לקופות הגמל, אינן ניצבות בפני בעיה דומה -הן אינן משלמות מס בשני המקרים.

בכל מקרה, יכולתם של המשקיעים המוסדיים לנתב את הכספים שבניהולם אל שוקי ההון הבינלאומיים גדלה באופן משמעותי - ואין הם מחויבים כבעבר לרכז את כל השקעותיהם בתחומי מדינת ישראל. התפתחות זו היא חיובית מאוד. על יתרונות ההשקעה בחו"ל בוודאי נכתב כבר רבות: היכולת להשיג פיזור סיכונים טוב יותר, האפשרויות להשקיע במכשירים סחירים יותר ובכך להקטין סיכוני נזילות, ולבסוף - אפשרויות חדשות להשיג תשואה אטרקטיווית על ההשקעות. עמיתי קופות הגמל וקרנות הפנסיה יכולים עתה ליהנות מכל אלו.

ישנה סיבה נוספת המעודדת משקיעים מוסדיים "לצאת החוצה", במיוחד אל שוקי המניות הבינלאומיים. שוק המניות המקומי איננו מספיק אטרקטיווי. אין זו אמירה על עתיד הכלכלה הישראלית או על רמות המחירים השוררות היום בשוק, אשר ייתכן שהן נמוכות. שוק המניות איננו מספיק אטרקטיווי במובן אחר לגמרי: רבות מהחברות שמניותיהן נסחרות בו אינן "Shareholder-Friendly".

מרבית חברות אלו אינן רואות את עצמן כמשרתות את ציבור המשקיעים הרחב, המושקע במניותיהן דרך קופות הגמל, קרנות הפנסיה, קרנות הנאמנות ותוכניות ביטוח החיים. חברות רבות משרתות את האינטרסים של מספר מצומצם של בעלי עניין. אחרות משמשות בידי מנהליהן "פרה חולבת" להגדלת עושרם האישי, דרך המשכורות הגבוהות שהם מקבלים. מעטות החברות הרואות לנגד עיניהן את האינטרסים של ציבור בעלי המניות ומנסות ליצור עבורו ערך - "Shareholder Value".

האינטרס של בעלי המניות

בעולם, חברות ציבוריות מודעות לקהל המשקיעים שלהן. מנהלי חברות יודעים כי אם ייכשלו במבחן האולטימטיווי - יצירת ערך בחברה שאותה הם מנהלים, ותרגומו לביצועי יתר למניית החברה (ביחס לענף או לשוק המניות כולו), אזי ימיהם כקברניטי הספינה קצרים. כאשר הם שוקלים צעדים בעלי אופי אסטרטגי, הם שואלים את עצמם האם צעדים אלו מתיישבים עם האינטרסים של בעלי המניות.

דוגמה מניסיון אישי: לפני מספר שנים השתתפתי בדיון, אשר התקיים במטה אחת מחברות הנפט הבינלאומיות הגדולות ביותר. בדיון השתתפו בכירים ממחלקות האסטרטגיה העסקית והאוצר (Treasury), והוא עסק בנושא ניהול סיכונים. כאשר עלתה השאלה האם החברה צריכה לגדר (ליצור הגנה מפני) סיכוני מחיר נפט, טענה מרכזית שהושמעה היתה כי אין הדבר בהכרח באינטרס בעלי המניות. משקיעים אלו קנו את מניית החברה בידיעה שהיא מקנה חשיפה לנפט ולמחירו. הם מחזיקים את המניה כחלק מתיק השקעות מפוזר, ואם באמת ירצו להקטין חשיפתם לנפט - יוכלו לעשות זאת בעצמם. אין הם זקוקים לכך שחברת הנפט תעשה זאת עבורם.

דוגמה זו היא קיצונית, אך היא ממחישה היטב את העניין. דוגמה פשוטה ויומיומית יותר היא העובדה כי חברות ציבוריות יקפידו להיפגש עם משקיעיהן הגדולים באופן קבוע לשם דיווח והחלפת דעות, בדרך כלל אחת לרבעון לאחר פרסום הדו"חות הכספיים. בישראל, מרבית החברות הציבוריות אינן מטריחות את עצמן אפילו לכך.

בעבר נאלצו המשקיעים המוסדיים, מחוסר ברירה, לקבל מציאות זאת. אם רצו להיחשף לשוק המניות, נאלצו לעשות זאת בשוק התל אביבי. לא עוד. במציאות החדשה, התחרות על ההון הנשלט על-ידי המשקיעים המוסדיים גוברת. מתחרים עליו, כבעבר, החברות הציבוריות הישראליות - אך גם חברות רבות מעבר לים, שמניותיהן נסחרות במקומות מרוחקים כמו ארה"ב ובריטניה. כדי שהחברות הישראליות יזכו בנתח מהעוגה, עליהן להתחיל לקחת את ציבור המשקיעים ברצינות, להתייחס אליו בכבוד, ולהוכיח לו כי יש ביכולתן ליצור עבורו ערך - החזר ראוי על השקעתו. זהו האתגר החדש הניצב בפני החברות הציבוריות בישראל.

ערן פלג, מנהל השקעות ראשי

Published in The Marker on March 17th 2003

פורסם בדה מרקר ב 17 למרץ 2003

לקריאת המאמר באתר דה מרקר לחצו כאן.