הריבית הנמוכה והחוב הענק של הממשלה יגבו קורבן חדש: הפנסיות שלנו

כדי להילחם במיתון ובפגיעה הדרמטית בתעסוקה של מאות אלפי אזרחים, מגייסת הממשלה חוב בריבית נמוכה ומזרימה עשרות מיליארדי שקלים למשק. זו התמודדות נכונה עם המשבר, אך היא תיצור בעיות חדשות — למשל, בתשואה הנמוכה במיוחד לפנסיה.

רחוב יפו בירושלים. הממשלה מעודדת את הכלכלה - והפנסיות מתכרסמות. צילום: אוהד צויגנברג

הגירעון המצטבר של הממשלה בששת החודשים הראשונים של השנה הגיע לכ–60 מיליארד שקל, ושיעור הגירעון השנתי (מיולי 2019 עד יוני 2020) עלה ל–6.4% מהתמ"ג. מכיוון שלפי שעה פחות ממחצית מחבילת הסיוע של הממשלה הגיעה לציבור, בבנק ישראל מעריכים כי עד סוף השנה יגיע הגירעון לרמה חסרת תקדים של 13% מהתמ"ג.

״המשבר הכלכלי מחייב סיוע ממשלתי״, אמר ערן פלג, מנהל ההשקעות הראשי בקרן קלריטי קפיטל. "לכן, נכון למדינה לנהל מדיניות פיסקלית אנטי־מחזורית, הכוללת גידול בגירעון. רבות ממדינות העולם נוהגות כיום באופן דומה. פחות אנשים, אך עדיין רבים, מבינים כי הכסף אינו מגיע יש־מאין, וכי הגירעון של היום, שממומן באמצעות חוב, יבוא על חשבון העתיד. ישראל תצטרך להחזיר את הכסף שלוותה. ואולם, יש מעטים שחושבים על פגיעה עתידית נוספת, שתגיע דרך הפגיעה בפנסיה של הציבור״.

לדברי פלג, ״הריביות לטווח קצר, ובהדרגה גם אלו לטווח ארוך יותר, הן נמוכות זה זמן. המשבר הכלכלי הנוכחי רק יחמיר את הבעיה. ריביות אלו יהיו נמוכות יותר ויישארו נמוכות מאוד לאורך זמן ממושך. כבר עתה נסחרת איגרת חוב ממשלתית שקלית לעשר שנים בתשואה של 0.6%. כלומר, מדינת ישראל לוקחת כיום הלוואות לעשר שנים בריבית הנמוכה מ–1% בשנה. לתקופה של 30 שנה, הממשלה משלמת ריבית של 1.5% בשנה (זו התשואה לפדיון על האיגרת הממשלתית ל–30 שנה). הדבר לא שונה במדינות מפותחות אחרות. בארה"ב ובגרמניה נסחרות איגרות החוב ל–30 שנה בתשואות לפדיון של 1.39% ומינוס 0.01% בהתאמה.

״המדיניות המוניטרית המונהגת בדרך כלל בידי בנקים מרכזיים שואפת כיום לתמוך בכלכלות דרך רמת ריבית נמוכה מאוד. בדרך כלל, עיקר השליטה נעשית דרך הריבית לטווח קצר. ואולם, שמירה על ריביות נמוכות, דווקא לטווח הארוך, הופכות כיום גם לאינטרס מובהק של הממשלות (בנפרד מהבנקים המרכזיים) — הנדרשות לממן גירעונות הולכים וגדלים. לדוגמה, יש עתה בעולם דיון הולך ומתעצם סביב כלי מדיניות המכונה 'שליטה בעקום התשואה' (Yield Curve Control, או בקיצור YCC), המתמקד בקיבוע הריביות לטווח ארוך ברמה נמוכה דרך שימוש בכלים מוניטריים".

כל זה טוב ויפה עד שמבינים מי רוכש את האג"ח הללו: הציבור, דרך תוכניות החיסכון ארוך הטווח, למשל, פנסיה, גמל וביטוח. לפי הציפיות לאינפלציה הנגזרות משוק ההון ומתפרסמות בידי בנק ישראל, קיימת ציפייה כי בחמש השנים הקרובות תסתכם האינפלציה ברמה שנתית של 1.2%, ובחמש השנים שלאחר מכן היא תהיה 1.6%. כלומר, קרן פנסיה הרוכשת ומחזיקה לפדיון אג"ח ממשלתית לעשר שנים בתשואה לפדיון של 0.6% צפויה, בניכוי אינפלציה, להשיג תשואה ריאלית שלילית על השקעתה.

"כמובן שקרנות הפנסיה אינן מחזיקות רק אג"ח ממשלתיות. ואולם, רמת הריבית הממשלתית לטווח ארוך היא בנצ'מרק חסר סיכון, שביחס אליו מתומחרים שאר הנכסים הפיננסיים בשוק ההון הישראלי — ובכך היא מושכת את התשואות הפוטנציאליות על שאר הנכסים כלפי מטה. הצמיחה הנמוכה בתיקי ההשקעות של תוכניות החיסכון ארוך הטווח, כתוצאה מהשקעה בתשואות נמוכות אלו, תגרום לפגיעה חמורה בנכסים הפנסיוניים של הציבור בעתיד. המשבר העתידי הפוטנציאלי בתחום הפנסיה זוכה לתשומת לב מועטה בשיח על המדיניות הכלכלית בישראל״.

אזהרות שאמורות להטריד את הממשלה

האזהרות של פלג אמורות להטריד מאוד את קובעי המדיניות, וכדאי כבר היום להתחיל לחשוב על פתרונות לבעיה זו, ההולכת ומחמירה.

פלג מציע כמה פתרונות. אחד מהם, לדבריו, הוא סבסוד ממשלתי מלא של פנסיות הציבור: "ניתן לעשות זאת דרך הרחבה מחודשת של הנפקה של אג"ח מיועדות ישירות לגופי הפנסיה. אג"ח אלו נושאות ריביות גבוהות, הרבה מעבר לריביות המצויות בשווקים הפיננסיים. זה אולי נשמע סביר כפתרון מסוים לבעיית הפנסיה, אך רק מחמיר את הבעיה הראשונית של הגדלת החוב הממשלתי — מה שיתרום לקיבוע הריביות הנמוכות לזמן ממושך אף יותר״.

דרך נוספת שמציע פלג היא ״באמצעות השפעה על אסטרטגיות ההשקעה של הגופים המוסדיים. האם ניתן לשפר אותן בצורה שתביא לתשואות פוטנציאליות גבוהות יותר, ברמות סיכון דומות? בהקשר זה, האריכה באחרונה ועדת הכספים את התקנה המקציבה לגופים המוסדיים עד 0.25% מהנכסים לצורך תשלום עבור שירותי ניהול מיוחדים של מנהלים חיצוניים. מדובר, לדוגמה, על דמי הניהול הנגבים במסגרת השקעה בקרן השקעות המתמחה בנדל"ן באירופה או בארה"ב. לגופים המוסדיים אין, ולא יכולה להיות, מומחיות בכל תחום — בוודאי כשמדובר בהשקעות בפיזור גלובלי. על כן, יש תחומים שבהם נכון יותר להשקיע באמצעות מנהל מומחה, הנמצא ופועל בשוק היעד, ולא באופן ישיר.

"זה חלק מתהליך ניהול הסיכונים והשאת תשואות גבוהות מתואמות סיכון לטובת העמיתים בתוכנית הפנסיונית. זוהי דרך פעולה מקובלת בקרב גופים מוסדיים רבים בעולם. ואולם, עצם המגבלה המוטלת עליהם בתחום תשלום דמי הניהול למנהלים חיצוניים מונעת מהם פיזור יעיל יותר של תיק ההשקעות, וכן גישה רחבה יותר לתחומי השקעה היכולים להניב תשואות גבוהות יותר. ייתכן שדרושה כאן חשיבה מחודשת״.

״כל קרן פנסיה צריכה לקבוע לעצמה יעד תשואה, והיא צריכה להראות לרגולטור איך היא תעמוד ביעד זה בכמה תרחישים — מה שיחייב אותה לבנות תיק השקעות מגוון מספיק שישיג את יעד התשואה שהיא קבעה״.

המשמעות היא הגדלת הסיכון, שכן הרכיב של האג"ח הממשלתיות צריך לרדת. לכן, לדברי פלג, ״יש דרכים לייצר תשואה גבוהה יותר באמצעות פיזור רחב יותר של השקעות, כשהסיכון הוא לא רק להפסיד, אלא גם לא לעמוד בהתחייבויות לעמיתים. באופק השקעה של עשר שנים, למשל, מסוכן יותר להשקיע באג"ח ממשלתיות בתשואה אפסית מאשר בנדל"ן או במניות. לכן, כשאופק ההשקעה מתארך, גדל הסיכון של אי־עמידה בהתחייבות. המושג של סיכון צריך להשתנות מסיכון של הפסד בשנה נתונה ותנודתיות בטווח קצר למצב שבו הגוף המוסדי יצטרך לעמוד בהתחייבות לעמיתים. כלומר, לדעת כמה כסף הוא מחלק לעמיתים בכל שנה כתשלומי פנסיה״.

ערן פלג, מנהל השקעות ראשי

Published in The Marker on July 13th 2020

פורסם בדה מרקר ב 13 ליולי 2020

לקריאת הכתבה באתר דה מרקר מאת אסא ששון לחצו כאן